中信证券筹商文|肖斐斐李鑫彭博林楠

咱们以为，银行股的价值进步，来自于投资者从头搭建东谈主民币大类钞票投资框架下的逻辑演绎。低波矜重产物，关于权利价值的保护，是这一框架下资金的实践聘用。净钞票的矫健预期，是银行股被纳入低波矜重产物的关节。政策助力带来的实体风险缓释、尤其是城投和地产部门信用风险的缓释，是银行净钞票矫健的坚实基础；虽然，坚实基础的代价，是息差下行和融资摊薄。代价并不是主要矛盾，是措置主要矛盾的成本，并且成本似乎并不高，决定估值标的的是主要矛盾的措置。

资金面视角：2024年上半年被迫增配银行股，后续十足收益型资金仍将不息偏好。

1）银行A股鼓励全景图败露，控股鼓励和主要鼓励占比跳动70%。测算2024H，控股鼓励、其他5%以上鼓励握股占A股银行市值为61.57%和4.22%，矫健的鼓励结构导致银行股边缘变化主要受目田流畅鼓励变化影响。

2）目田流畅鼓励漫衍败露，险资、被迫基金以及北上资金对目田流畅市值影响大，主动基金订价权不高。2024H，险资、被迫基金以及北上资金差别握有A股银行目田流动市值达13.24%/7.01%/7.70%，主动基金仅3.22%，前三类资金关于银行股走势影响显耀。

3）2024年上半年，被迫宽基基金是增握银行股的最关节力量。2024年上半年，保障资金、社保资金、北上资金、被迫基金银行握仓比例（机构握仓市值/银行股A股总市值）差别-6%/+2%/+25%/+45%。具体而言，被迫基金共计增握633亿元，其中波及银行的ETF增握607亿元（宽基指数挂钩ETF增握559亿元）。从ETF握有东谈主看，宽基ETF的主要申购东谈主来自于中央汇金。

4）量度：增量产物资金来自于保费和被迫基金申购，险资有较大加仓空间。2024H，保障公司握仓银行市值4468亿元，握股比例5.57%，较岁首下跌0.37pcts，意味着保障并未在2024年上半年赫然加大银行股配置。

量度异日：

1）保障公司具备增仓空间，以六大保障公司为例，OCI账户股票握仓较岁首进步1087亿元，OCI股票占比仅2.1%，存在中弥远增多低波矜重产物的诉求；

2）住户部门关于指数化产物的喜爱，也带来板块增量资金；

3）经济建立助力北上资金回流，银行板块显耀受益。

配置视角：增长逻辑和红利逻辑并不背离。

红利逻辑代表了金融产物配置逻辑变化，增长逻辑隐含的估值进步空间、给红利逻辑演绎夯实弥散安全垫。红利禀报的高详情趣，更需要基本面撑握，当银行股的分成收益率从4.5%下跌到4%时，对应的估值从0.73PB进步至0.82PB；若基本面不支握估值进步，则分成逻辑有用性裁减。因此，红利逻辑背后，是投资东谈主关于低波矜重产物的要求，代表了东谈主民币权利钞票风险-收益禀报弧线变化后的实践聘用；即使经济不息建立，也并不虞味着这一逻辑失效，反而在经济建立初期代表着更强的详情趣。因此，咱们以为化债带来的估值进步空间，是十足收益资金配置的安全边缘。

融资视角：摊薄效应可控。

历史教训败露，国有大行再融资对ROE摊薄幅度有限，期间成本市集进展矫健。

1）2010年四季度，工商银行、建设银行及中国银行曾进行配股，增发比例差别为4.5%/7%/10%，融资畛域差别为450亿元/617亿元/600亿元，按照2009年数据静态测算，中枢一级成本弥散率均进步1.2pcts，ROE差别下跌约1.2pcts/1.9pcts/1.6pcts（对应摊薄幅度为6.3%/10.0%/10.6%）。

2）2018年，农业银行向财政部、中央汇金等机构定增1000亿元，增发比例约8.5%OE摊薄幅度约6.6%，进步中枢一级成本弥散率约0.8pcts。两轮增资前后大行股票均相对牢固，未有赫然弱于指数。咱们量度，要是六大行成本弥散率从12.3%进步至13.2%，对应融资畛域约为9378亿元，量度关于全体摊薄幅度有限，但给板块融资规复带来助力，进步银行钞票投放能力和风险缓释能力，夯实可握续发展水平。

风险成分：

宏不雅经济增速大幅下行；银行钞票质地超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战术实施不足预期。

投资不雅点：积极增配，得益详情趣。

咱们以为，银行股的价值进步，来自于投资者从头搭建东谈主民币大类钞票投资框架下的逻辑演绎。低波矜重产物，关于权利价值的保护，是这一框架下资金的实践聘用。净钞票的矫健预期，是银行股被纳入低波矜重产物的关节。政策助力带来的实体风险缓释、尤其是城投和地产部门信用风险的缓释，是银行净钞票矫健的坚实基础；虽然，坚实基础的代价，是息差下行和融资摊薄。代价并不是主要矛盾，是措置主要矛盾的成本，并且成本似乎并不高，决定估值标的的是主要矛盾的措置。咱们以为，需要从头评估银行股的投资价值，得益政策红利效果。个股方面，保举两条干线：1）红利干线仍有空间，高分成、高成本的大行更具配置价值；2）增长干线孝顺弹性，交易模子优秀的公司更有估值进步空间。

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